中国证监会2012年修改《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《重组办法》”），明确了借壳上市的概念及审核要求，2014年进一步修改《重组办法》，对借壳上市的审核要求等同于ipo，意味着借壳上市相比之前审核更加严格，且创业板不得借壳上市。实践中，很多公司重组为了避免构成借壳上市，采取了很多变通方式。本文旨在介绍借壳上市的认定标准以及实践中的一些灵活操作方式。一、关于借壳上市的认定标准根据修改后的《重组办法》第十三条的规定，构成借壳上市需要满足两个条件：（1）上市公司的控制权发生变更；（2）上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。 1、关于第（1）个条件：控制权变更 根据中国证监会《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》的问题与解答，“控制权发生变更”是指上市公司自首次公开发行之日起发生的控制权变更。 2、关于第（2）个条件：上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。 前述收购人包括两种情况，一是本次重组后将成为上市公司新的实际控制人的收购人，二是上市公司首次上市至本次重组前，已通过收购、无偿划拨等方式成为上市公司实际控制人的收购人。 根据《证券期货法律适用意见第12号》的规定，借壳上市在相关数据的计算上执行如下原则：（一）执行累计首次原则，即按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额（含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为），占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例累计首次达到100%以上的原则。（二）执行预期合并原则，即收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。 根据《重组办法》的规定，上市公司构成借壳上市需提交中国证监会重组委审核并经中国证监会核准。但上市公司在控制权发生变更后进行借壳上市，经证监会核准并已实施后，再次向收购人购买资产，无需按借壳上市处理。二、实践中的灵活处理方式 由于借壳上市的审核非常严格，已经等同于ipo，为了能尽快完成重组，实践中许多上市公司精心设计重组方案，避免触及借壳上市的红线，各种重组方案无非都围绕着借壳上市的两个认定条件做文章，采取的方式主要包括以下几类： 1、上市公司先收购较低比例的标的公司股权，对标的公司先控股并表，剩余股份日后再处理，从而减少标的公司主要股东换股并购后的持股比例，避免控制权变更。 这么操作的原因主要有两个：（1）如果一次性收购标的公司的全部股权，收购标的的体量远超上市公司，标的公司股东可能将因得到巨量新增股份而成为新实际控制人。典型案例有顺荣股份收购三七玩（已经重组委第二次审核通过），标的公司三七玩的体量超过了上市公司本身，顺荣股份仅收购三七玩60%股权，从而大大降低了向后者股东支付的股份总额。（2）可以有选择性地进行收购。三七玩两名股东分别持股50%，如果顺荣股份试图完全收购其中一人股权，依旧构成借壳。而在实际操作中，两名股东李卫伟和曾开天分别出售了28%与32%的股权，从而尽可能地降低了换股并购后各自的持股比例。 在上述情形下，证监会会关注标的公司原股东是否构成一致行动寻求上市公司控制权的问题，顺荣股份收购三七玩也因为该问题第一次上会被否决，因此需要采取相应的措施防止标的公司原股东通过一致行动实际获得上市公司的控制权。如顺荣股份收购三七玩的案例中，交易对方李卫伟、曾开天分别承诺，在本次交易完成后36个月内，不以任何形式直接或间接增持上市公司股份，也不通过任何方式谋求对上市公司的控制地位。同时，交易对方曾开天承诺，在本次交易完成后36个月内，放弃所持上市公司股份所对应的股东大会上的全部表决权，使其无法与其他股东形成一致行动。 2、降低标的公司主要股东的持股比例，从而减少标的公司主要股东换股并购后的持股比例，避免控制权变更。 如天舟文化收购神奇时代案例（已经实施完成），2013年7月2日，天舟文化宣布停牌筹划发行股份收购神奇时代。为了避免构成借壳，2013年7月15日，神奇时代主要股东李桂华转让部分股权给六名机构或自然人，持股比例从90%下降至60%。 3、增加现金支付比例，降低股份支付比例，从而减少标的公司主要股东换股并购后的持股比例，避免控制权变更。 如天舟文化收购神奇时代，天舟文化向李桂华支付的交易对价中有三分之一为现金。 在采取该种方式时也并不是现金支付比例越高越好。一方面需考虑上市公司是否有足够的现金，因为配套融资不得超过交易总金额的25%；另一方面还需考虑税负问题，如果交易对方均为公司制企业法人，为了符合财税[2009]59号文关于特殊税务处理的要求，收购的标的公司的股权比例不得低于75%，股份支付的对价不得低于交易总对价的85%，也就是说最多支付15%的现金对价。 4、强化现有控股股东的控制地位。 该类操作方式又有很多具体的方法，包括向上市公司现有控股股东非公开发行股份募集配套资金，现有控股股东与其他股东形成一致行动，现有控股股东先入股标的公司，后续上市公司再向控股股东发行股份购买其持有的标的公司的股权等。 在道博股份收购盘江民爆的重组案例（后终止重组）中，道博股份控股股东新星汉宜先出资1.5亿元认缴盘江民爆新增注册资本3,177万元，获得20.59%股份，该部分权益将在定向增发中转换为道博股份的股权。与此同时，本次重组配套融资的定增对象仅新星汉宜一家，募集资金2.12亿元中有1亿元用于收购盘江民爆股权。通过该等安排，新星汉宜在重组完成后持有31.42%的股权，仍为控股股东；而标的公司主要股东盘化集团以26.03%的持股比例成为第二大股东。 在海隆软件收购二三四五的案例（重组已实施完毕）中，海隆软件的实际控制人包叔平分别通过配套融资与部分要约收购强化了自身控制权，其控制的信佳科技以8.13亿元认购公司5398.41万股新增股份；通过部分要约收购方式收购公司现第一、第三大股东欧姆龙、慧盛创业分别持有的1794.52万股和540万股，要约收购完成后，包叔平控制海隆软件47.42%的股权。本次交易完成后，包叔平实际控制公司30.93%的股权，仍为上市公司实际控制人。 5、上市公司先非公开发行股份募集资金，用募集的资金收购标的资产。 根据《重组办法》第二条的规定，上市公司按照经中国证监会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本办法。因此，一些公司会通过定向增发变更控制权，然后用定向增发募集的资金收购标的资产。但根据《重组办法》第四十三条的规定，特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产，因此资金提供方与资产提供方不能重合。但是多大程度不能重合，证监会尚没有明确的规定。 在盈博投资2012年非公开发行的案例（已经证监会核准并实施）中，盈博投资拟通过向英达钢构、天津恒丰等6名特定对象非公开发行募集资金15亿元，本次非公开发行前，控股股东荆州恒丰持股比例为7.18%，公司实际控制人为罗小峰先生及卢娅妮女士。发行后荆州恒丰持股比例下降为3.08%，新股东英达钢构持有15.21%的股权，成为公司第一大股东和控股股东。因此，本次非公开发行会导致公司控制权发生变化。另外，发行对象之一天津恒丰的关联方持有募集资金拟收购的标的公司100%的股权，盈博投资拟用募集资金5亿元收购标的公司100%的股权，天津恒丰以现金认购募集资金总额的13.33%，公司认为收购标的公司股权的资金大部分来源于其他认购人，因此不视为发行股份购买资产。三、总结 市场实践中，上述围绕避免被认定为借壳的灵活处理措施通常会同时采取，以期获得最佳效果。另一方面，中国证监会在博弈中也不断(更多一手学习资料 欢迎领取，加群询问335 03 84 02)加强对规避借壳上市行为的监管。在本次《重组办法》修改时，中国证监会就明确表示会加强对个别规避借壳的行为监管，并不断总结实践经验。 因此，上述规避借壳上市的方式在中国证监会监管趋严的情况下能否还行得通还需要根据市场案例来检验。最近泰亚股份收购欢瑞世纪通过方案设计规避借壳上市在2014年7月公告重组报告书后2个月即终止重组，天晟新材租壳计划被叫停，在一定程度上说明中国证监会加强对该类行为监管的趋势。