【研究报告内容摘要】
政治局会议明确政策基调与方向:3月27日召开的政治局工作会议从政策基调和工具选择两个层面为后续的周期演绎奠定了基础。会议提出:加大宏观政策对冲力度,有效扩大内需,全面做好“六稳”工作,努力完成全年经济社会发展目标任务,确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。在目前外部环境存在较大不确定的条件下,本次会议的定调不可谓不高;在政策工具方面:积极的财政政策要更加积极有为,稳健的货币政策要更加灵活适度,适当提高财政赤字率,发行特别国债,增加地方政府专项债券规模,引导贷款市场利率下行,加快地方政府专项债发行和使用。提出发行特别国债符合预期,中央与地方政府的发债规模仍需等到两会方能明确,但方向已经非常清晰。
宏观小周期的框架依然适用:春节后我们相继发布深度报告《疫情对宏观小周期的扰动》、《经济危机与基建周期》,对2008年以来的宏观经济短周期波动进行了系统的论述,并通过复盘近二十年宏观经济以及基建周期的波动,认为2020年宏观经济不仅面临新一轮宏观小周期的重启,也将经历十年周期的模式切换。抛开中长期问题不讲,随着政治局会议对经济目标和政策方向的明确,短期的问题分析依然在我们建立的宏观小周期的框架之中:首先新冠疫情对经济造成了全面打击,宏观经济面临内需外需的共振冲击,随着政治局会议对政策基调和方向的明确,国内进行较强的逆周期调节已经比较确定;其次本轮逆周期政策调整的核心逻辑支撑依然是城镇化,依靠财政政策在一定程度上加快城镇化进程依然是政策内核;最后从核心指标的传导关系看,从经济面临冲击到基建、地产等早周期行业发力这些环节的传导与前几轮周期基本是一致的,且gdp的企稳依然会在去库存阶段完成。而不同的是疫情造成外需收缩以及全球供应链风险可能改变经济回暖的节奏和传导次序。
建筑行业是最确定的就业基本盘:经济增长是解决就业问题最好的方式,2020年就业压力之大肉眼可见,这可能也是政治会议提出努力完成全年经济社会发展目标任务、确保实现决胜全面建成小康社会的原因之一。从我国的就业结构来看,城镇就业人口中制造业、建筑业占比分别为24.2%、15.7%,受疫情冲击较大的零批、餐饮、交运行业合计11.1%;农民工就业方面,制造业、建筑业占比分别为27.9%、18.6%,零批、餐饮、交运行业合计25.4%,建筑业在就业方面的作用举足轻重。本次疫情首先对零批、餐饮、交运等服务业造成较大的冲击,随着疫情的全球爆发,全球供应链的断链风险不断加大,外需收缩幅度可能较大,制造业的就业或将不断被挤出,就业问题或进一步恶化,建筑行业是目前最稳健、对冲能力最强的就业基本盘。另外建筑业的产业链基本在国内,在铁矿石进口不出现较大问题的前提下,建筑业的扩张较为容易且确定性较高。
地产与基建周期局部协同:地产与基建周期在前三轮宏观小周期中全面协同,而在新一轮周期中将切换为局部协同,主要原因在于房地产周期自身的结构分化,这种结构分化分为两个层面:房地产周期区域分化、前端销售与后端投资的时滞拉长。本轮周期中一二线房地产周期与基建周期仍将保持协同,但基建与地产很难形成较强的共振,这决定了新一轮宏观小周期在总量弹性上是较弱的。房地产与基建周期从全面协同切换为局部协同一定会产生财政问题,即基建资金的来源问题。根据我们测算地方政府的财政收入对房地产的依赖已经接近50%,这里面包括房地产带来的税收和土地出让金。特别国债的发行在一定程度会对冲房地产造成的财政压力。通过发行国债的方式支持基建扩张在亚洲金融危机期间也曾有过,1998-2000年多次发行长期建设国债用于基建。
基建投资的节奏之强是确定的:3月27日的政治局会议对基建而言是非常重要的,其意味着政府扩张基建的决心已经明确,而中国政府强大的能力是能将这种意愿变成现实的,对这一点应该坚信。我们对2020年基建投资进行多种情景测算,假设3月份基建复产率在40-60%区间,4月份复产率在70-90%区间,5月份完全复产,那么对应全年基建5%增速假设下的5-12月基建增速在14.4%-18.7%、全年10%增速假设下的5-12月基建增速在20.9%-25.2%、全年15%增速假设下的5-12月基建增速在27.4%-31.7%。基建在节奏上的强势是非常确定的,问题在于全年基建投资究竟会落在哪个区间。这将取决于债务扩张的幅度,两会将给出最终的答案。从政治局会议的态度来看,基建的刺激程度应该是中等偏强的状态。
2020年基建板块确定性的投资逻辑在于宏观小周期以及基建周期的演绎,在一轮基建周期中,基建股将出现两个买点,第一买点出现在政策反转的阶段,预期扭转,估值底部反弹;第二买点在于博弈政策以及基本面兑现的超预期。目前基建板块处于第一买点向第二买点切换的阶段,政治局会议的表态有理由让市场相信基建的超预期兑现,基建板块的另一个可能的逻辑在于一带一路的修复;建议对基建板块多一点的耐心和期待,推荐中国铁建、中国中铁、葛洲坝、中国建筑、中国交建、中设集团、苏交科;建议关注铁汉生态、东珠生态、文科园林等n风险提示:疫情后续走势超预期、经济下滑超预期、政策执行低预期等
