来源：谈股问君（lishaojunphd）
导读
破局力量出现之前，宽幅震荡格局不变，调结构为上。基于盈利、erp、流动性和未来催化四个维度，研判四大风格板块配置格局，推荐建材/建筑/券商/军工/小家电。
摘要
回归ddm模型，当前盈利修复的节奏预期决定了市场的节奏。基于ddm模型，当前风险溢价和盈利预期分歧较大，而这本质上是盈利修复预期的问题：从历史情况上看，erp跟盈利（预期）高度相关，在顶部区域尤其如此（2005、2008、2012、2018年）。后期市场核心逻辑或回归基本面，在破局力量出现之前，宽幅震荡格局不变，选择结构变得异常关键。本文基于盈利、erp、流动性和未来催化四个维度，研判四大风格板块的配置格局。
宽幅震荡下的主线机会：低估值+稳盈利。结合各个风格判断，我们认为后续的投资思路可以从短期、中期展开：1）短期维度，周期和消费优于科技和金融风格；2）中期维度，科技最佳、周期次之。从行业角度，参考我们先前的深度报告《防守反击战：寻找阻力最小的方向》，结合估值和盈利两个维度寻找性价比，行业之中推荐周期（建材/机械/建筑）、消费（小家电/新能源汽车）、科技（通信/军工）、金融（券商）。
周期板块：老基建或将喜提增量资金，一季度盈利探底困境下将迎政策面密集催化。erp角度，周期板块erp已升至历史87.2%分位，突破均值1倍标准差，底部已基本确定。周期行业未来将在政策面上密集催化，预计两会将逐步落实中央与地方预算，进一步确定基建规模。尽管今年公共财政支出恐难以提供增量，但是提高赤字率、发行抗疫特别国债和增加地方政府专项债券都将为老基建注入增量资金，基建增速10%以上可期。板块之中，中下游优于上游。
消费板块：必选可选盈利分化趋势向下，erp安全边际较高，消费激励政策全面上线，财政或将对冲消费。疫情对可选的负面影响和必选的正面影响已经逐渐反应，市场关注重点逐渐切换至q2的边际改善机会。目前消费板块erp处于82%百分位，整体来看继续上行概率较低。往后看，伴随消费券全面上线、消费刺激政策落地，两会广义财政对冲或达6-8 个点，消费盈利下行有望进一步平缓。
科技板块：新基建范围明确，盈利冲击相对较小，却遇etf大规模流出，erp高位震荡。近期国家发改委进一步明确了我国新型基础设施建设的三大领域，催化不断。过去3周科技类行业指数etf多次出现大规模净流出，且在净流入与净流出间频繁切换。目前科技erp已升至历史84.6%分位，高位震荡，但是安全边际较高。叠加全年盈利逐步上行趋势，科技仍是全年主旋律。
金融板块：银行催化未至，保险利润受损，券商凸显亮点。银行虽然处于估值低位适合配置，但是暂时很难看到估值修复的催化剂，投资时机仍需等待。无风险利率已下行近五年最低点，促使增量资金流入股市，保险利润与内含价值受损。反观券商，在盈利大幅下修的背景之下有望阶段性上修，且erp处于高位，性价比凸显。
宽幅震荡下的主线机会：低估值+稳盈利。结合各个风格判断，我们认为后续的投资思路可以从短期、中期展开：1）短期维度，周期和消费优于科技和金融风格；2）中期维度，科技最佳、周期次之。从行业角度，参考我们先前的深度报告《防守反击战：寻找阻力最小的方向》，结合估值和盈利两个维度寻找性价比，行业之中推荐周期（建材/机械/建筑）、消费（小家电/新能源汽车）、科技（通信/军工）、金融（券商）。
目录
1. 回归ddm大势研判：重视分子端修复节奏
2. 周期：盈利探底，政策加码
2.1.专项债与特别国债——老基建最大的增量资金来源
2.2. 盈利：一季度探底，全年分化
2.3. erp：周期处于顶部区域
2.4.政策面密集催化
3. 消费：政策加持，布局消费
3.1. 政策加持：激励消费，需求回暖
3.2. 盈利：必选可选分化，趋势向下
3.3. erp上行：空间有限，边际较高
3.4. 潜在催化：两会将至，企业纾困
4. 科技：把握新基建正当时
4.1.新基建范围明确——卫星互联网与区块链首次纳入
4.2. 科技类etf：频现大规模净流出
4.3. 盈利：冲击相对较小
4.4. erp：高位震荡
4.5. 催化：新基建计划及大基金
5. 金融：催化难寻，静候佳音
5.1. 利率下行：增量入市，利润受损
5.2. 盈利：金融亮点在券商
5.3. erp：底部区域，向上空间有限
6. 宽幅震荡下的配置：低估值+稳盈利
正文
1.回归ddm大势研判：重视分子端修复节奏
基于ddm模型，当前无风险利率分歧不大，风险溢价和盈利预期分歧较大，而这本质上又是盈利修复预期的问题。
回归ddm模型，当前盈利修复的节奏预期决定了市场的节奏。本阶段市场反弹核心支撑是流动性改善，后期市场核心逻辑或回归基本面。板块表现强弱或将取决于盈利修正的强度，即使板块跌幅处于历史低位也可能因为盈利下修而持续下跌，反之受影响较小的盈利表现较好的行业或有机会创新高。国内疫情发酵将引致2020年盈利全面下修，在国君策略团队3月29日《防守反击战：寻找阻力最小的方向》中已对行业盈利下修速度进行测算。中性/悲观假设下，全年全a两非盈利增速下修至-9%/-15%、全a盈利增速下修至-2.5%/-7%。上游周期、可选消费全年负增速，中游周期盈利增速前低后高，下游周期前低后高、快速反弹，必选消费增速维持稳定，科技盈利增速仍将维持逐季上行。
受疫情影响，一季度a股上市企业盈利下修，将连带拖累资本市场。截至2020年4月15日，a股超过40%的上市公司披露一季度业绩报告，创业板公司披露基本完成，中小板披露率为58%，主板的披露率为15%。由于仅创业板要求强制披露业绩预告，且从历史数据来看，创业板归母净利润累计同比预告与实际值相比整体偏高但走势相似，故创业板业绩预告具有一定参考价值。从当前的业绩预告来看，创业板20q1预告归母净利润同比数据为-24.8%，纵向对比历史数据，19q4数值为42.9%，大幅下降超过60个百分点并由正转负；19q1的数值为-15%，相较2019年同期创业板一季度业绩依旧有明显下降。从创业板指来看，2020q1/19q4创业板指归母净利累计同比为0.1% /14.4%，创业板指业绩有明显回落。创业板-24.8%的盈利增速引出了市场关键问题——盈利的底部有多低和修复的斜率有多大。
盈利在某种程度上决定了erp，尤其是在顶部区域。从历史情况上看，erp跟盈利（预期）高度相关，在顶部区域，尤其如此（例如2005、2008、2012、2018年）。回归ddm模型，当前erp的走向取决于盈利修复的节奏；在疫情冲击之下，基本面的担忧更让盈利与erp相互挂钩。因此，当前单独研判erp没有意义，风险偏好的研判更需要回归盈利预期判断。
盈利的底部有多低？修复的斜率有多大？这取决于未来海内外核心事件的演绎路径：
1）国内
两会：受疫情影响原定于3月3日及3月5日召开的全国两会时间推迟。十三届全国人大常委会第十七次会议将于4月26至29日举行，意味着两会召开的时间和方式或将确定。两会一直以来对国家各方面建设有着重要的指导意义，会议将传达指导性信息包括经济目标调整等等，而2020年是中国多项任务的关键年份，在疫情冲击、市场预期不明晰背景之下，两会召开将为中国指明方向，扫除更多的不确定性。对于市场而言，预期将更为清晰。
国内货币政策：4月17日召开的中央政治局会议的表述中，罕见公开强调降息降准，预计后期将进一步打开降准降息空间，包括mlf在内的政策利率体系会继续趋势性下降，需要观察央行动作。
疫情控制：当前国内复工复产建立在疫情进入尾声且总体可控的基础之上，需防范疫情二次扩散的风险，若当前疫情趋稳趋势再度被扭转会对基本面及市场情绪产生巨大影响。
2）国际
公共卫生安全事件进程：疫情冲击是本阶段经济发展的根本逻辑。当前世界卫生组织专家称疫情未见峰值，欧美疫情未见拐点，需对5月份新增病例数据保持观察。在欧洲国家中，土耳其、英国等国家未出现明显拐点，意大利、德国等国家新增病例出现下降并开始放松防控。欧美国家外，印度等国家疫情发酵也将成为防控重心。
全球量化宽松进程：本阶段市场的主要支撑是疫情下的全球量化宽松提速，市场短期走向很大程度取决于流动性改善是否能够继续支撑市场，面对盈利下修和股市二次探底的风险，核心国家流动性对冲操作是短期市场表现的重要参考依据。
国际博弈：全球重大公共卫生安全事件之下国际博弈不停止。当前核心国际博弈包括产油国石油价格博弈、中美疫情“责任与制裁论”博弈等等。国际博弈的进程将显著影响市场，需要观察协调结果。
经济的预期反复映射为盈利的预期反复，重视破局的力量。在破局力量出现之前，宽幅震荡格局不变，选择结构变得异常关键。本文基于盈利、erp、流动性和未来催化四个维度，研判四大风格（周期、消费、成长、金融）的配置格局。
2.周期：盈利探底，政策加码
2.1.专项债与特别国债——老基建最大的增量资金来源 4月17日中央政治局指出积极的财政政策要更加积极有为，重点提到提高赤字率、发行抗疫特别国债和增加地方政府专项债券等措施。我们重点从以上三个措施来看对基建的拉动：
（1）提高赤字率：公共财政支出受税收下降难以贡献增量，以提高财政赤字率对冲。我国过去预算赤字率从未突破3%的红线，但是在疫情背景下财政收支平衡矛盾突出，政治局会议已明确提出“适当提高财政赤字率”，赤字率大概率突破3%。预计赤字率将提升至3.5%，虽然赤字率提升并不能大幅提升一般财政支出对基建领域的投放量，但将缓解财政收支紧张对基建资金的负面影响。
（2）抗疫特别国债：此次发行与前几次不同，主要目的为宽财政、补缺口。用途来看，特别国债收入属于政府性基金总收入的一部分，此次发行特别国债主要为补充财政资金缺口，预计将部分消除财政紧张对基建资金面的负面影响。考虑到财政较紧，我们预计特别国债发行的金额超过2007年，总额约在1.5万亿左右，考虑到其主要用于补缺口，假设其20%投入基建相关领域。
（3）专项债：2020年最确定的基建资金增量。截至4月15日，全国各地发行新增地方政府债券15691亿元，占提前下达额度的85%，其中投入基建建设的金额比例大幅提升，专项债将成为基建2020年最大的增量资金。我们认为新增专项债的金额将超过3万亿，未来若需求加大，总金额或将接近4万亿。总的来看，2020年专项债发行进度明显加快，并且基建项目占比将明显提升，前3月投入基建的专项债金额已经超过上年全年水平，专项债是2020年最确定的基建资金增量。
综合来看，尽管公共财政支出恐难以提供增量，但是专项债的扩容和特别国债的发行使得基建增速10%以上可期。我们在报告《防守反击战：寻找阻力最小的方向》中对老基建规模做了测算。结合预算内资金、自筹资金、国内贷款、利用外资及其他资金，2020年的预计基建投资规模21.43万亿，除去新基建（1.3万亿），剩余老基建规模在20.13万亿左右。
2.2. 盈利：一季度探底，全年分化 截止4月22日，周期板块已有158家公司披露一季报，披露率为9.84%，披露率较低。其中，归母净利润正增长的公司为61家，仅占38.61%。周期板块一季度整体归母净利润增速为-18.08%。具体来看，上游周期盈利增速符合低预期，为-46.96%；中游周期表好于预期，盈利增速为-9.92%；下游周期不及预期，为-54.38%。考虑到目前一季报披露率较低，盈利增速还不具有较强确定性。
我们预测周期行业全年将出现分化，其中上游周期在悲观、中性和乐观情景下全年归母净利润增速分别为-20.0%、-15.0%和-10%，中游周期为-15.0%、-6.0%和10.0%，下游周期为-6.0%、4.0%和10.0%。分行业来看，国防军工、公用事业、电力设备和环保等行业预计表现较好，交通运输将受到较大冲击。
2.3.erp：周期处于顶部区域
从erp来看，目前周期erp已升至历史87.2%分位，突破均值1倍标准差。从2020年一月份至四月份，周期erp步入上升通道，从3.97%上升至5.01%。近三周周期erp已处于下降通道，周期erp在4月初达到一年内顶峰5.27%，此后逐步降至5.01%。我们认为，周期erp底部已基本确定，回到历史极限的概率较低，当前安全边际较高。
2.4.政策面密集催化 两会时间将定：4月17日，十三届全国人大常委会第五十次委员长会议会议决定，十三届全国人大常委会第十七次会议4月26日至29日在北京举行。此次高调释放全国人大常委会即将开会的信息，我们预计该会议很有可能决定人大会议的召开时间。我们预测两会将于5月中下旬召开。两会的召开，将明确中央和地方预算草案，确定基建规模。此外，预计新老基建将成为重要议题，进一步释放利好。
专项债加码可期：4月20日，财政部召开新闻发布会，拟再提前下达1万亿元地方政府专项债券额度。此次专项债的扩容的要求，整体符合市场的预期。及时下达新增额度，可避免项目开工缺少资金。需要注意，新增的1万亿额度仍属之前国务院常务会议提前批下达的范畴，全年额度仍需全国两会时确定。
各省市有望陆续出台特色基建计划：4月17日，浙江举行全面推进高水平交通强省建设动员大会，推进沿海高铁、杭州萧山机场综合枢纽、沪杭甬超级磁浮等千亿元“超级交通工程”建设，以重大交通项目投资推动交通强省建设。其中，“十大千亿”总投资超1.2万亿元，“百大百亿”工程则包括103个项目，总投资约2.4万亿元。预计未来将有多个省份陆续推出特色基建计划。
<？xml:namespace prefix = o />
综合来看，盈利角度，根据目前已披露一季报的情况来看，中游周期好于下游周期，但我们认为目前披露率低，尚不具确定性，从全年来看周期板块中下游周期仍将是主旋律。erp角度，周期板块erp已升至历史87.2%分位，突破均值1倍标准差。从2020年1月至4月，周期erp步入上升通道，从3.97%上升至5.01%，底部已基本确定。周期行业未来将在政策面上密集催化，预计两会将逐步落实中央与地方预算，进一步确定基建规模。尽管2020年公共财政支出恐难以提供增量，但是专项债的扩容和特别国债的发行使得基建增速10%以上可期。整体来看，周期行业分化明显，应注意避雷，尤其注意规避上游周期和交通运输，中游下游建材、机械、建筑、军工、公用事业、电力设备等行业。
3.消费：政策加持，布局消费
3.1.政策加持：激励消费，需求回暖
近期各地出台消费激励政策，促进需求复苏：
财政部、工信部、税务总局：新能源汽车免税政策延长至2022年底。4月22日，财政部、工信部、税务总局发布联合公告称，自2021年1月1日至2022年12月31日，对购置的新能源汽车免征车辆购置税。免征车辆购置税的新能源汽车是指纯电动汽车、插电式混合动力（含增程式）汽车和燃料电池汽车。
工信部：推进新能源汽车标准化、国际化。4月17日，工信部发布《新能源车标准化要点》，提出我国2020年新能源汽车标准化工作将聚焦于优化标准体系、加快重点标准研制以及深化国际交流合作三个方面。
国网公司：2020年计划安排充电桩建设投资27 亿元。2020年4 月14 日，国家电网有限公司在京召开2020年全面建设新能源汽车充电设施项目集中联动开工视频会议，此次启动建设的新能源汽车充电设施项目投资规模3.6亿元，将在18个省（直辖市）集中联动建设126 个项目，涵盖公共、专用、社区、港口岸电等多种类型充电基础设施。此外，2020年国网公司计划安排充电桩建设投资27 亿元，新增充电桩7.8 万个，引领带动充电设施发展。
江苏省和广东省积极推进汽车消费促进政策。4月14日，江苏省人民政府网站发布消息，鼓励各地因地制宜制定促进汽车消费政策，提振汽车消费。广东省人民政府积极推动汽车下乡，鼓励汽车整车企业对广东省农村居民让利，省级财政对农村居民新购买新能源车或燃油车的，在新能源车使用环节或燃油车购车资金上给予补贴。
广东省推动新一轮家电下乡。广东省发展改革委等十部门联合印发了《广东省关于促进农村消费的若干措施》，对本省农村居民购买4k电视机、空调、洗衣机、冰箱、电脑、手机、电饭煲、热水器等八类家电下乡产品给予补贴。
全国多地发放消费券：25省市共发放超115亿元消费券。3月2日，济南省宣布发放2000万元消费券，成为第一个开启消费券模式的城市。近一个多月来，截至4月22日，约有25个省（直辖市）发放了消费券。其中13个省市发放消费券总额过亿元，浙江省以46.47亿元位居第一，湖北省以23.68亿元、广东省以9.76亿元位居第二第三。
3.2.盈利：必选可选分化，趋势向下
受疫情影响，可选消费板块盈利下修，必选消费板块盈利上修。根据core模型，结合国泰君安宏观团队预测数据，可选消费板块全年增速下修至-15.0%（中性情景）、-7.0%（乐观情景）以及-25.0%（悲观情景）；必选消费板块全年增速上修至5.0%（中性情景）、10.0%（乐观情景）以及0.0%（悲观情景）。根据季度预测数据，可选消费在q2预计下修至-20.0%，在q3和q4将略微回升至-15.0%、-5.0%；必选消费在q2预计上修至11.0%，在q3和q4将略微回落至2.0%、4.0%。
消费行业报告《疫情影响已反映，布局线上成长与可选改善》中提到，4月一季报预告逐渐公布，疫情对q1可选消费负面影响和必选消费的正面影响都已经逐渐反应。市场关注重点逐渐切换至q2的边际改善机会，因此，可选消费盈利预期将有所改善。
3.3.erp上行：空间有限，边际较高
压力测试：消费板块erp回到历史极限的概率较低，当前安全边际较高。目前消费板块erp为2.12%，处于近十年的82%历史百分位，若erp升至历史95%百分位，则消费板块股价下跌空间为25.02%（作为压力测试，我们假定极端情形下下修空间为15%）。我们从疫情风险、行业格局等角度看，以及考虑到a股风险溢价经历过2013年钱荒、2015年股灾、2018年贸易摩擦与金融去杠杆等考验，消费板块erp回到历史极限的概率较低，当前安全边际较高。
3.4. 潜在催化：两会将至，企业纾困 宏观团队的专题研究《政策加码，对冲方向：消费、公共医疗卫生和基建》中提到，面临一季度经济停摆和全球经济不确定性，广义财政对冲或达6-8 个点。方向为消费（如汽车）、公共医疗卫生补短板（尤其是传染疾病呼吸科方面）、基建（包括新基建和老基建）。
汽车在q1盈利大幅下修，供给端，海外疫情影响复工复产，产业链受损，需求端，出行需求减弱，刚需降低。加之消费是我国的经济主体，刺激消费是拉动经济发展的重要一环，因此我们认为广义财政政策主攻消费方向，对冲疫情给消费行业带来的负面影响的可能性较大。
一方面，近期江苏省和广东省先后出台汽车消费激励政策预示着未来消费端政策可期，另一方面，政策出台降低受困企业的贷款利率，减低财务费用，预示着未来贷款成本的下行趋势，提振经济活力，对冲疫情给消费板块带来的负面冲击，有助于消费板块企业企稳回升。
政策方面，一系列消费促进政策推动可选消费需求复苏；盈利方面，疫情对可选消费的负面影响在q1已基本完全显现，市场关注点逐渐切换至q2的边际改善；erp上行但空间有限，安全边际较高；两会将至，广义财政政策将重点对冲疫情对消费行业的负面影响。综合以上分析，消费仍是结构性行情为主，结合估值和盈利，可选或优于必选。
4.科技：把握新基建正当时
4.1.新基建范围明确——卫星互联网与区块链首次纳入
2020年4月20日，国家发改委召开4月例行新闻发布会，明确了我国新型基础设施建设的三大领域，主要包括：
（1）信息基础设施：主要是指基于新一代信息技术演化生成的基础设施，比如，以5g、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等。
（2）融合基础设施：主要是指深度应用互联网、大数据、人工智能等技术，支撑传统基础设施转型升级，进而形成的融合基础设施，比如，智能交通基础设施、智慧能源基础设施等。
（3）创新基础设施：主要是指支撑科学研究、技术开发、产品研制的具有公益属性的基础设施，比如，重大科技基础设施、科教基础设施、产业技术创新基础设施等。
本次发布会将卫星互联网与区块链首次纳入到新基建范围：
卫星互联网：建设初期卫星制造与火箭制造收益。我国低轨道通信卫星系统主要有航天科技集团的“鸿雁星座”、航天科工集团的“虹云工程”这两个国家重大航天工程。目前仅中美两国开始全球卫星互联网的建设，中国2020年1月银河航天完成首次发射，鸿雁星座计划于今年进行试验系统建设。考虑到美国试验卫星主要于2019年发射，我国卫星互联网建设进度目前落后美国约一年时间。
我们认为目前建设期的最大机遇在卫星制造与火箭制造，考虑到2020年中国卫星互联网仍以试验建设为主，预计今年卫星制造加火箭发射规模在50亿人民币左右。starlink计划2020年发射1440个卫星，预计规模在40亿美元，中国在明后年可能会逐步达到starlink今年的规模。预计中国2021年规模将达到200亿人民币，此后将持续维持高景气。
区块链：2019年中国区块链市场中央定调，对澄清市场认知、推动技术落地有着巨大作用。叠加区块链纳入新基建范畴，在政策环境大幅利好下，我们预计2020年区块链有望达到60亿人民币。
结合补短板与大创新来看，我们预计2020年新基建规模将迎来爆发，预计将达到1.3万亿，将有效拉动科技板块。
4.2. 科技类etf：频现大规模净流出 不同于其他风格，科技etf波动较大。4月以来，伴随着市场流动性萎缩，与2月、3月持续大幅净流入不同，过去3周科技类行业指数etf多次出现大规模净流出，且在净流入与净流出间频繁切换。我们观察到，近三周科技类etf的净流出始于三月底创业板指触底反弹阶段。而在2月份创业板指反弹过程中，科技类行业指数etf则以净流入为主。我们认为现阶段etf具有一定领先，这也意味着二季度资金流动性将劣于一季度，当前市场的反弹恐不具有持续性。
从基金发行来看，也出现断崖式下滑，4月已过三分之二，但股票型基金与混合型基金合计仅发行5只，而2月与3月基金发行数为79只和65只，出现了大幅下降。从发行份额来看，4月至今仅发行135.69亿份，而2月与3月基金发行份额为1799.61亿份和941.93亿份，下降亦显著。
我们注意到，4月22日根据第一财经报道，目前监管层暂缓了半导体、5g、新能源车等前期火爆的行业etf产品的申报并提出了硬性指标要求。这或将有助于减小目前etf频繁申购赎回所带来的冲击与波动。
4.3. 盈利：冲击相对较小 目前科技板块已有73家公司披露一季报，披露率为14.43%，披露率较低。归母净利润正增长的公司为39家，占53.42%。科技板块一季度整体归母净利润增速为-0.87%，符合预期。具体来看，电子盈利增速符合低预期，为19.55%；计算机表现较好，盈利增速为3.28%；通信不及预期，为-14.77%。考虑到目前一季报披露率较低，盈利增速还不具有较强代表性。我们预测科技板块二季度开始盈利增速将转正，在悲观、中性和乐观情景下全年归母净利润增速分别为6%、15%和20%。分行业来看，计算机行业预计表现较好，电子将受到较大冲击。
4.4.erp：高位震荡
从erp来看，目前科技erp已升至历史84.6%分位，突破均值1倍标准差。从2020年一月份至四月份，周期erp步入上升通道，从1.01%上升至1.50%。近三周科技erp在波动中下降，科技erp在4月初达到一年内顶峰1.65%，此后逐步降至1.50%。我们认为，科技erp仍将在底部徘徊，但是回到历史极限的概率较低，当前安全边际较高。
4.5. 催化：新基建计划及大基金 我们认为，从中央和地方两个层面，新基建计划的落地将密集催化科技板块，此外大基金二期高频率投资阶段逐步到来，有望持续催化。
新基建有望成为两会重要议题：目前已有25个省份在今年政府工作报告中提及“新型基建”。预计在全国两会上，新基建将成为重要议题。
各省份新基建计划将持续落地：4月3日，吉林省率先发布新基建十四五方案。新基建“761”工程主要包括5g、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网“7大新型基础设施”。预计其他省市也将进一步细化推出相应方案。
大基金二期开始布局：国际集成电路产业投资基金二期实现募资2041.5亿元，预计挨冻7000亿元以上地方及社会资金。随着大基金二期的高频率投资阶段逐步到来，将持续利好半导体设备、材料等板块。
盈利角度，科技板块所受冲击较小。erp角度，目前科技erp已升至历史84.6%分位，我们认为，科技erp虽仍将在底部徘徊，但是回到历史极限的概率较低。从中央和地方两个层面，新基建计划的落地将密集催化科技板块。新基建有望成为两会重要议题，各省份新基建计划将持续落地。科技板块整体向好，但是从当前持续etf净流出来看，也要注意二季度可能面临的流动性萎缩。科技板块中新基建超预期概率大，应把握大创新方向包括5g、ai、idc、工业互联网、卫星互联网、区块链等领域。
5.金融：催化难寻，静候佳音
5.1. 利率下行：增量入市，利润受损 全球共振宽松，利率已下行至2015年以来的最低点。疫情当前，全球央行共振宽松已成定局。当前无风险利率在2015年以来的最低点，低于均值超过两倍标准差，利率下行底部仍未确定。2020年3月以来（截至4月22日）银行跌幅6.81%，保险跌幅9.24%，沪深300跌幅5.66%，银行保险都落后于大盘，反映了市场对无风险利率下行对金融板块造成负面影响的担忧。
无风险利率下行对银行的影响：增量资金弃理财入股市。无风险利率下行将促使到期理财资金和未来的增量资金重新分流，资金外流寻找更高的收益率，不利于银行存款与理财产品业务。预计相当一部分资金流入股市。资金入市利好a股估值，然而于银行盈利有较大不确定性。因此，这种不确定性决定了当前银行尚未迎来买点。国泰君安银行组在报告《把握配置机会，静待价值回归》中提到，目前市场对银行关注度低，最主要共识在于上半年板块机会不大，估值低位适合配置，但是暂时很难看到估值修复的催化剂。最主要分歧在于疫情对经济的影响程度，尤其是海外疫情对国内的冲击难以判断，导致对基本面影响及投资机会的把握皆较难看清。
无风险利率下行对保险的影响：利润与内含价值受损，经营稳定性倍受冲击。从保险近半年的行情来看，市场预期已经达成基本一致：利率下行将对保险行业的净利润和内含价值造成负面冲击。在财务会计体系下分析，无风险利率影响准备金贴现率（750日国债收益率+风险溢价），从而增大了准备金计提压力，因而对净利润造成负面影响。就其本质分析：利率风险来源于资产负债的错配，久期较短的资产面临再投资风险，负债端调整相对滞后，因此影响了净利润。在内含价值体系下分析，利率下行，上市险企将下调长期投资收益率假设，从而对资产的内含价值造成影响。综合而言，保险仍不占优。
5.2. 盈利：金融亮点在券商
根据core模型，结合国泰君安宏观团队预测数据，全年金融板块增速上修至4.0%（中性情形）、7.0%（乐观情形）以及1.0%（悲观情形）。根据季度预测数据，金融板块在q2盈利预计上修至2%，在q3和q4将略微上升至3%。考虑2020年wind一致预期和当前修正下的行业盈利，我们认为盈利端的亮点仍在券商。
5.3. erp：底部区域，向上空间有限 市场避险情绪仍浓，投资者配置金融板块热情度不高。当前金融板块erp为11.84，处于近十年84%百分位，若升至95%百分位，则需股价下跌51.33%。在不出现类似2014-2015年的极端情况的条件下，erp回到历史极限的概率较低。但是考虑到目前全球风险尚未明确，erp仍有可能继续上行。
综合看无风险利率下行、盈利下修风险以及erp已升至历史最高，我们认为金融板块具备中期绝对收益机会，但短期相对收益有困难。亮点在券商，银行尚需等待催化剂。
6. 宽幅震荡下的配置：低估值+稳盈利
结合各个风格判断，参考我们先前的深度报告《防守反击战：寻找阻力最小的方向》。从估值压力角度，选择建筑、房地产、采掘、公用事业、银行、非银，细分行业包括锂、新能源、光伏设备、小家电估值阻力低；从稳盈利角度，应把握券商、军工、公用事业、电力设备等方向，应当规避院线、交运、餐饮、农林牧渔、石油石化等。综合来看，我们继续推荐券商、公用事业、军工、建筑、机械。
券商：资本市场改革叠加盈利修复。2020年政策从点到面，全面利好券商板块。
公用事业：低估值、高股息的绝对收益品种。
（1）水电：高股息防御性突出。
（2）火电：煤价逐步回落，业绩有望持续改善。
军工：短期盈利确定性高，事件催化提升长期景气。估值方面，市场认为军工行业估值性价比较低，然而军工行业估值处于历史分位数底端，且相对其他科技行业已经显示出估值优势。
建筑：内需推动下的戴维斯双击，估值盈利有望双双修复。
机械：内需推动下的中游核心。机械行业景气提升确定性较强，工程机械受益于逆周期调控，新型装备受益于新兴产业资本开支快速增长。
展望中期，科技仍是主线。在新一轮5g周期催化之下，硬件、软件都有望迎来新一轮景气周期，在此之中通信、电子、电新行业将有较好表现。但是考虑到科技板块估值已较高，我们筛选高性价比的细分赛道进行布局。
电新：风电和光伏周期，新能源产业催化不断。
（1）风电：抢装带来三年高景气度。
（2）光伏：已经脱离补贴，逐渐进入市场化阶段。
（3）新能源汽车：趋势代表未来，效益拉动产业链。
通信：5g建设快速推进，数据中心投资增速提升。
来源：金融界网站 


---